Ali Dibadj è Senior Vice-President e Senior Analyst della società Sanford C. Bernstein di New York. Nella sua veste di analista finanziario, fornisce consulenza a importanti investitori istituzionali, tra cui i fondi pensione, su quali titoli puntare sul mercato azionario. Dopo molti anni di esperienza come consulente in McKinsey nei settori prodotti di consumo e retail, ha iniziato a occuparsi di titoli di beni di consumo da Sanford C. Bernstein circa otto anni fa. Oggi segue i grandi protagonisti del settore, quali Procter&Gamble, Kimberly-Clark, Estée Lauder, Coca-Cola e molti altri. Lo abbiamo incontrato per sapere come lavora e per avere un’idea di come valuta alcune delle grandi aziende del tissue.
Hugh O’Brian
“In linea di massima, per una raccomandazione di acquisto o di vendita, analizzo e metto a confronto l’andamento di un’azienda in termini di crescita e utili e le aspettative del mercato. Per arrivare a tali conclusioni, faccio una comparazione tra tre voci principali e il consenso principale di cui gode la società. Le tre voci principali includono: 1. il materiale che le aziende mi metterà a disposizione, compresi i documenti di pubblica consultazione e le discussioni con il management; 2. Quello che ho imparato nel corso di conferenze ed eventi di settore, dove posso confrontarmi in misura più estesa sulle dinamiche di quel settore; 3. la nostra rete di informazioni, che sfrutta tanto fonti interne quanto dati esterni, come i numeri Nielsen.
La nostra analisi a confronto con il consenso di mercato.
Utilizzando queste informazioni, valutiamo se le aziende potranno avere successo in base alla strategia dichiarata di crescita, riduzione dei costi, redditività, ecc. Poi esaminiamo la nostra analisi di quello che suggerisce il mercato e, se vediamo prospettive migliori, facciamo una raccomandazione di acquisto. Se invece la nostra analisi mostra prospettive peggiori rispetto a quanto il mercato sta comunicando, per esempio se il mercato presume che l’azienda crescerà del 10% e noi invece riteniamo che sarà solo del 2%, facciamo una raccomandazione di vendita. La chiave sta nel valutare se la nostra conclusione è diversa dall’informazione generale che circola sul mercato.”
Il giorno prima del nostro incontro, le quotazioni Coca-Cola sono scese dell’8%, un calo drastico. Poiché Ali consiglia azioni Coke, dice: “Non ho dormito la notte scorsa”.
Cosa ha provocato il crollo?
“Le aspettative non sono state soddisfatte. Il mercato si aspettava una crescita molto più rapida per il prossimo anno e una riduzione dei costi molto più netta. Coke ha annunciato ieri che entrambe le cose non sarebbero andate come previsto. La notizia si è diffusa e le azioni sono crollate.”
Un altro fattore che influenza la valutazione in positivo di un titolo è il potenziale di miglioramento. “Come analista, se ritengo che i titoli di un’azienda possano potenzialmente migliorare il risultato di bilancio, allora quelle azioni suscitano il mio interesse. Naturalmente devo essere sicuro che il management team in carica sia in grado di attuare la strategia necessaria a sfruttare quel potenziale. In caso affermativo, una possibile svolta rappresenta una buona opportunità di plusvalenze.”
“Molte aziende di beni di consumo devono cambiare mentalità, passando dall’idea di crescita e basta a un’idea di crescita contenuta. Compiere questo passaggio con profitto è senz’altro possibile, ma spesso ci vuole un management forte per tagliare i costi nel modo giusto, mantenendo al contempo redditività e motivazione. È un intervento che va fatto quando la crescita rallenta di molto poiché lottare per la quota di mercato di una categoria in declino vuol dire ingaggiare una sciocca guerra dei prezzi, che porta inesorabilmente a una spirale verso il basso.”
Decisioni difficili per le aziende del tissue.
Guardando all’industria del tissue, Ali afferma che Kimberly-Clark è la società che lentamente ma costantemente si è concentrata sui settori a più alto valore aggiunto. “Nel corso degli anni, ha venduto le sue attività forestali e di produzione cellulosa, sbarazzandosi di settori e regioni a basso margine di profitto, e ha adottato decisioni difficili per trasformare la società. Ha abbandonato i paesi in cui non riusciva a ottenere profitti accettabili e più recentemente ha scorporato il suo settore sanitario, la cui performance era inferiore alle aspettative. La svedese SCA è passata attraverso un processo simile di ‘affinamento del focus’ negli ultimi anni. Anche la cilena CMPC e poche altre aziende stanno percorrendo la stessa strada.”
Forte concorrenza in Nordamerica ed eccesso di capacità produttiva nel segmento premium.
“I mercati del tissue appaiono difficili oggi. In Nordamerica esiste una notevole quantità di denaro buono che rincorre denaro cattivo, con delle enormi quantità di nuova capacità produttiva in arrivo. Rispetto ad altri tipi di carta, tutti pensano che il tissue sia più interessante e tutti ci si buttano a capofitto. Il mercato del tissue non si sta restringendo come avviene per quello delle carte da stampa, però cresce soltanto dell’1%, in linea con l’aumento demografico, e sono troppi i nuovi operatori/le nuove aziende che si affacciano sul mercato.”
“Mentre i ‘nuovi’ premono per entrare, i ‘vecchi’, già consolidati, cercano di difendere la loro quota di mercato facendo leva sulla riduzione dei prezzi. Il party è ormai affollato e alcuni degli ospiti tagliano i prezzi in maniera massiccia per tutelare le loro quote di mercato. Alla fine si raggiungerà un equilibrio in Nordamerica, ma per farlo bisognerà far emergere le capacità produttive più vecchie e meno efficienti. Di solito, la dismissione di capacità produttiva avviene in un contesto molto difficile e competitivo, proprio come quello in cui ci troviamo ora.”
“Il nocciolo del problema è che quasi tutta la nuova capacità è focalizzata sul segmento premium di fascia alta. In genere, poi, si tratta di marchi del distributore, ma con una qualità decisamente superiore ai vecchi marchi privati. Oggi i prodotti di qualità TAD o simili appartenenti a marchi privati sono disponibili a prezzi straordinariamente bassi, dunque l’area protetta del TAD, un tempo riservata solo a Procter&Gamble, Kimberly-Clark e Georgia-Pacific, oggi è accessibile anche ad altri. Francamente, se non si dispone di un portafoglio diversificato di prodotti al di fuori del tissue, si è esposti a pressioni decisamente elevate. GP ha perso quote e ha reagito tagliando i prezzi, ora gli altri si devono adeguare. Penso dunque che una buona dose di capacità produttive chiuderanno entro il prossimo anno, non c’è altra scelta.”
Ma il tissue è proprio quello che ci vuole per KC e P&G?
“Più in generale, riteniamo che il consumer tissue non si adatti poi così bene al settore personal care di Kimberly-Clark. Sono passati attraverso vari processi di disinvestimento di varie attività e la divisione healthcare è stata scorporata di recente. L’idea originale di healthcare di KC era: poiché stiamo vendendo grosse quantità di tissue e prodotti assorbenti agli ospedali, perché non risalire la curva della ‘ricercatezza’ fino a utilizzare quei canali per vendere prodotti monouso quali guanti, provette, ecc.? Ma non ha funzionato come previsto, di qui lo scorporo.”
“Un problema ancora più grave riguarda Procter&Gamble, dove il consumer tissue è un settore limitato agli USA, che ora non sta registrando lo stesso trend di crescita del passato e si trova a fronteggiare un calo. Si tratta di un settore da circa 5 miliardi di dollari dall’andamento lento, che dunque pesa davvero sulla crescita dell’intero gruppo e del ROIC (ritorno sul capitale investito). Rispetto a quasi tutti gli altri settori in cui P&G è attiva, quello del tissue si è rivelato decisamente difficile per l’azienda, in quanto richiede notevoli asset produttivi e investimenti di capitale.”
“Per lungo tempo abbiamo pensato che P&G dovesse fare proprio come aveva fatto in Europa, ossia sbarazzarsi del settore tissue USA. La sfida sarà trovare un acquirente disposto a pagare il prezzo elevato che P&G deve chiedere, considerato che la sua base imponibile per il settore tissue è sostanzialmente pari a zero, dal momento che l’hanno costruito in maniera organica.
Avranno dunque un conto fiscale molto salato per il capital gain e quindi necessitano di un prezzo elevato che giustifichi la vendita. Il settore del tissue comporta notevoli flussi di cassa, ma da un punto di vista strategico mal si adatta a Procter&Gamble. Forse lo scorporeranno come settore separato.”
“Dunque, per riassumere, l’industria del tissue sta diventando molto interessante perché è in una fase di cambiamento mai vista prima. I responsabili delle aziende devono capire che non si tratta del solito scenario di crescita, anche se il potenziale esiste grazie a innovazioni e nuove aree geografiche, ma lo sviluppo sarà comunque più lento rispetto a prima. Penso anche che si agirà su una scala più globale per M&A e forse SCA sarà quella che farà più acquisizioni. Sebbene in genere non mi piacciano le acquisizioni, spesso difficili da digerire, questo consolidamento potrebbe essere il modo migliore per l’industria del tissue di spostarsi verso una migliore redditività, sia in Nordamerica che in tutto il mondo”.